“Een ongekend experiment”

Eind 2008 begon het grootste experiment in monetair beleid dat de mensheid ooit heeft aanschouwd. Het is bijna 15 jaar later, maar eerlijk gezegd is nog steeds ongewis hoe dat experiment voor de economie en de financiële markten gaat uitpakken.

foto: Han de Jong (Voormalig Chief Economist ABN AMRO & huiseconoom BNR Nieuwsradio)

De kredietcrisis had veel economieën in de loop van 2008 in een pijnlijke recessie gebracht. Het is voor centrale banken gebruikelijk in zo’n situatie de rente te verlagen om de economie weer vlot te trekken. Dat gebeurde ook in 2008, maar aan het einde van dat jaar botste de officiële rente in de VS op 0%. De Federal Reserve vond dat de economie meer gestimuleerd moest worden. Omdat zij de rente niet negatief wilde maken begon de Fed met ‘kwantitatieve verruiming’. In het economenjargon wordt het ‘QE’, genoemd, de afkorting van het Engelse quantitative easing. Andere centrale banken volgden het Amerikaanse voorbeeld. Onder QE koopt de centrale bank waardepapieren op de kapitaalmarkt. Doorgaans gaat het om de veiligste obligaties, die van de overheid. Daartoe hoeft het echter niet beperkt te blijven.

Onenigheid over hoe het werkt

Over hoe een centrale bank met QE haar doelstellingen bereikt, wordt onder economen stevig gebakkeleid. Ben Bernanke, de baas van de Fed toen die met QE begon, heeft eens gezegd dat QE in theorie niet werkt, maar in de praktijk wel. Zeker is dat de centrale banken hun balansen fors hebben verlengd en daarmee een grote hoeveelheid liquiditeit in het financiële systeem hebben gebracht. Tussen 2008 en eind 2019 verviervoudigde het balanstotaal van de Fed en de ECB grofweg. Sommige economen betoogden dat dit tot hoge inflatie zou leiden, maar dat gebeurde niet.

Toen de pandemie uitbrak aarzelden de centrale banken niet en zochten zij direct hun toevlucht wederom tot QE. Binnen korte tijd verdubbelden de balansen van de Fed en de ECB nog eens. Weer meer liquiditeit.

Exploderende internationale transportkosten en de logistieke verstoringen die hierdoor en door de pandemie werden veroorzaakt waren de vonk die de inflatie dit keer wel deed ontbranden. De enorme, door de centrale banken gecreëerde hoeveelheid liquiditeit hield het vuurtje gaande. De oorlog in Oekraïne gaf de inflatie een verdere impuls.

Een duivels dilemma

Uiteindelijk besloten de centrale banken maar eens wat aan die inflatie te gaan doen en de officiële rente is inmiddels fors verhoogd. Gelukkig daalt de inflatie de laatste tijd en zal dat proces zich de komende maanden waarschijnlijk voortzetten. Helaas komt die daling nagenoeg volledig op het conto van lagere energieprijzen en spelen de lonen en de bedrijfswinsten inmiddels haasje over, waardoor de inflatie in principe hardnekkiger is geworden. Als de loon-prijsspiraal en de winst-prijsspiraal op gang blijven, zal de inflatie de 2%-doelstelling uiteindelijk langdurig overtreffen. De centrale banken weten zich dan met een duivels dilemma geconfronteerd: staan ze hogere inflatie gedurende een langere periode toe of zijn ze bereid de economie in een mogelijk diepe recessie te storten om de inflatiedynamiek te breken? 

Winnen van een Nobelprijswinnaar?

Het zijn zodoende zeer onzekere tijden voor beleggers en de visies van economen en strategen lopen opvallend uiteen. In de jaren ‘70 sloeg de inflatie ook toe. Paul Samuelson, een Amerikaanse econoom die in 1970 de Nobelprijs had gekregen, betoogde dat aandelen de beste verdediging tegen inflatie boden, omdat de bedrijfswinsten en de waarde van de bezittingen van bedrijven vrolijk met de inflatie zouden stijgen, terwijl die de waarde van de schulden juist zou uithollen. Hij had niet voorzien dat de hoge inflatie de economie veel schade toebracht waardoor bedrijfswinsten fors daalden terwijl de stijgende rente de waardering drukte. Aandelen presteerden juist dramatisch. Tussen januari 1973 en oktober 1974 daalde de S&P500 met circa 50% terwijl de consumentenprijzen bijna 20% stegen. In reële termen verloren aandelenbeleggers dus, pak hem beet, 70% van hun vermogen.

Als u het beter weet dan een Nobelprijswinnaar kunt u een gok wagen en op uw favoriete paard wedden. Anders geldt de beleggerswijsheid dat diversificatie de verstandigste strategie is.

Han de Jong, Crystal Clear Economics